Die überschätzte Eigenkapitalrendite

Eine Eigenkapitalrendite von 25% versprach der damalige Deutsche-Bank-Chef Josef Ackermann seinen Aktionären. Im Nachhinein wird dies oft als Beleg des damaligen Zeitgeists des „Shareholder Value“ angesehen. Tatsächlich würde hier der Begründer des Shareholder-Value-Ansatzes, Alfred Rappaport, widersprechen. Er wies darauf hin, dass die Eigenkapitalrendite kaum Bedeutung für den Erfolg eines Unternehmens hat. Dies liegt an ihrer Definition als Verhältniszahl. Will man die Eigenkapitalrendite als Verhältnis von Gewinn zu Eigenkapital steigern, kann man den Gewinn erhöhen oder das Eigenkapital verringern. Letzteres macht die Zahl so leicht manipulierbar. Bei gegebenem Gewinn erhöht sich die Eigenkapitalrendite, wenn man das Eigenkapital verringert. Dies kann über Aktienrückkäufe oder Dividenden erfolgen, und käme dann zumindest den Aktionären zu Gute. Es gibt aber auch einen gewissen Spielraum, was als Fremd- und was als Eigenkapital angesehen wird. Nutzt man diesen, so erhöht sich die Eigenkapitalrendite, ohne dass sich etwas am realen Unternehmenserfolg ändert. 

Dies ist auch der Grund, warum die Maximierung von Renditen in der Betriebswirtschaft kritisch gesehen wird. Ein Standardbeispiel in ersten BWL-Vorlesungen ist der Buchhändler, der am ersten Arbeitstag eines neuen Jahres ein für 1 EUR angekauftes Buch für 101 EUR verkauft. Bezogen auf den Einkaufspreis erzielte er damit eine Rendite von 10.000%. Vermutlich wird ihm dies kein zweites Mal gelingen, so dass jeder weiterer Verkauf dieses Jahres seine Rendite senkt. Wenn er eine maximale Rendite erzielen würde, müsste er seinen Laden nach diesem ersten Arbeitstag für den Rest des Jahres schließen. Tatsächlich wird er dies nicht tun, weil er vom Gewinn von 100 EUR nicht lange leben kann. Dies steht auch im Einklang mit der Betriebswirtschaftslehre, wonach der Unternehmer seinen Gewinn und nicht seine Rendite maximieren möchte. 

Wie kam es dann, dass Ackermann und viele andere Ziele für die Eigenkapitalrendite und nicht für den Gewinn vorgaben? Laut Robert von Heusinger (Das magische Viertel) geschah dies aus Verzweiflung, da er andere Ziele wie die Verdopplung des Börsenwerts nicht erreichte. Denn während die Bank ihren Börsenwert, also ihren Aktienkurs, nur sehr indirekt beeinflussen kann, kann sie  durch Verringerung ihres Eigenkapitals, teils nur durch bilanzielle Umdeklaration, ihre Eigenkapitalrendite steigern. 

Hieran schließt sich die interessante – und meines Erachtens so gut wie nie diskutierte - Frage an, wer denn diese Eigenkapitalrendite erzielt. Tatsächlich ist jeder Aktionär ein Geber von Eigenkapital. Somit würde man erwarten, dass er die erzielte Eigenkapitalrendite durchgereicht bekommen. Dies kommt der Wahrheit aber nicht einmal ansatzweise nahe. Der Aktionär erzielt eine Rendite, die sich aus seinem persönlichen Einstandskurs, zwischenzeitlichen Dividendenzahlungen und dem aktuellen Kurs bzw. seinem Verkaufskurs ergeben. Welche Eigenkapitalrendite das Unternehmen zwischenzeitlich erzielt hat, spielt keine Rolle. Allenfalls könnte man unterstellen, dass eine steigende Eigenkapitalrendite auch zu steigenden Aktienkursen führt. Dieser Zusammenhang ist aber äußerst schwach, insbesondere, wenn die Eigenkapitalrendite nicht durch Steigerungen des Gewinns, sondern durch Senken des Eigenkapitals einhergeht. 

Ein Aktionär könnte die Eigenkapitalrendite mit dem Kauf einer Aktie erzielen, wenn der Börsenwert stets dem Wert des Eigenkapitals entspräche. Dies ist aber in der Regel nicht der Fall. Tatsächlich schwankt das Verhältnis Börsenwert zu Eigenkapital, im Englischen Price-to-Book-Value, von Unternehmen zu Unternehmen stark. Beispielsweise beträgt sie im Dezember 2022 für das Unternehmen Tesla 14. Um mich an einem Euro Eigenkapital bei Tesla zu beteiligen, muss ich 14 Euro bezahlen. Angenommen, Tesla erzielt über die nächsten 10 Jahre eine Eigenkapitalrendite von 25%, das Price-to-Book-Value sinkt aber auf 1 – ein Wert, über den sich Konkurrent BMW freuen würde. Als Aktionäre hätte sich mein Euro Eigenkapital verneunfacht, dennoch würde ich einen Verlust von 33% erzielen, da meine 9 Euro Eigenkapital auch nur noch 9 Euro wert sind. Die auf dem Papier schöne Eigenkapitalrendite würde sich also nicht auf meine Aktionärsrendite auswirken.

Die Eigenkapitalrendite sollte daher als nicht mehr angesehen werden, als was sie tatsächlich ist: Eine von mehreren Kennziffern zur Messung des Unternehmenserfolgs, aber keine Größe zur Unternehmenssteuerung. Daher ist sie auch keine adäquate Rendite für die Berechnung tatsächlich gezogener Nutzungen eines Unternehmens, beispielsweise bei der Rückabwicklung von Versicherungsverträgen.   

Weitere Quellen:

A. Rappaport: Shareholder Value, Schäffer-Poeschel Verlag Stuftgart (1995), S. 43-45

Fichtner, Hartlieb, Oberbichler: Eigenkapitalrendite und die Rückabwicklung von Versicherungsverträgen, ZfV 09|2019, online hier